Soutenance de thèse de Etienne VACCARO-GRANGE

Intitulée “Politique monétaire, courbe des taux d'intérêt et macroéconomie”, cette thèse a été écrite avec l’ambition d’aider à mieux comprendre le rôle des taux d’intérêt comme instrument de politique monétaire à la disposition des banques centrales pour influencer l’économie. Elle contient trois chapitres relevant des domaines de la politique monétaire et de la macro-finance, et s’intéresse aux cas de la zone Euro, du Japon et des Etats-Unis. Le premier chapitre de cette thèse s’intitule “Quantitative Easing and the term premium channel in the Euro Area”. Ce chapitre propose une analyse d’un canal de transmission particulier du premier programme d’achat de dettes souveraines de la Banque Centrale Européenne, en s’intéressant aux variables macroéconomiques agrégées. En particulier, ce papier de recherche empirique met en lumière l’importance de la prime de risque des obligations dans la transmission des effets du programme d’assouplissement quantitatif. Il compare par ailleurs le rôle de ce canal à celui des anticipations des taux d’intérêt. A cet effet, ce chapitre combine des techniques avancées de modélisation de la courbe des taux et d’analyse bayésienne des séries temporelles. Le second chapitre de cette thèse, écrit avec deux co-auteurs, examine l’environnement de faible croissance et de faible inflation présent au Japon depuis les années 1990, via l’écart des courbes des taux. Intitulé “Potential growth and the natural yield curve in Japan”, ce papier de recherche élargit le concept de taux (court) d’intérêt naturel à celui de maturités intermédiaires et longues, dans le but d’estimer une courbe des taux d’intérêt naturels. En comparant celle-ci à la courbe des taux réels, ce papier explique les écarts de croissance et d’inflation grâce à un modèle dynamique de structure par terme des taux et à un modèle macroéconomique semi-structurel. En résumé, ce chapitre montre que les différents régimes de politique monétaire de la banque centrale du Japon n’ont pas eu un impact homogène sur l’écart des courbes des taux et sur l’économie Japonaise. De fait, cet écart de courbes fût rarement comblé, comme ne le fût pas l’écart de croissance. Ce chapitre fournit également une analyse du potentiel effet boule de neige de la dette publique japonaise. Enfin, le troisième chapitre montre que la courbe de Phillips aux Etats-Unis n’est pas morte, contrairement à la pensée commune. En combinant nouvelle théorie Keynésienne et analyse VAR, ce chapitre démontre que la pente de la courbe de Phillips - la relation structurelle entre l’inflation et une mesure d’activité économique réelle - n’est pas plate, une fois filtrée des chocs d’offre, et non uniquement des chocs attribuables à l'évolution des coûts. Le papier de recherche trouve également des éléments qui tendent à montrer que l’apparent aplatissement de la courbe peut être attribué à la fameuse “policy hypothesis”, selon laquelle la Réserve Fédérale Américaine cible désormais l’inflation avec plus de rigueur que par le passé. Également écrit avec deux co-auteurs, ce chapitre s’intitule “The Death and Resurrection of the US Price Phillips Curve”.

Entitled “Monetary policy, the term structure of interest rates and the Macroeconomy”, this Ph.D. thesis was written with the ambition to better understand the role of interest rates as a monetary policy instrument driving the economy for the central bank. It contains three chapters in the field of Monetary Policy and Macro-Finance, focusing on the Euro Area, Japan, and the U.S. economy. The first chapter of the thesis is entitled “Quantitative Easing and the term premium channel in the Euro Area”. This chapter analyzes a particular transmission channel of the first sovereign bonds purchase programme of the European Central Bank, focusing on the impact on aggregated Euro Area macroeconomic variables. Especially, this empirical research paper sheds light on the importance of the bond term premium to transmit the effects of the QE programme. It gives a stance as to the relative importance of its channel compared to the signaling channel, that works through interest rate expectations. To do so, it combines state-of-arts techniques of term structure modeling and Bayesian time series analysis. The second chapter of this Ph.D. thesis, written with two co-authors, investigates the low growth - low inflation environment present in Japan since the 1990s, through the yield curve gap. Entitled “Potential growth and the natural yield curve in Japan”, the research paper extends the concept of (short-term) natural rate of interest to medium and long-term maturities, so as to estimate the natural yield curve. By comparing it to the real sovereign yield curve, it explains the Japanese output and inflation gaps using a dynamic term structure model coupled with a semi-structural macroeconomic model. In a nutshell, this chapter shows that the different monetary policy regimes implemented by the Bank of Japan did not have an homogenous impact on the yield curve gap and on the Japanese economy. In fact, this yield curve gap was rarely filled, as was not the output gap. It also provides a view on the potential snowball effect of the Japanese public debt ratio. Finally, a third chapter demonstrates that the U.S. price Phillips curve is not dead, as opposed to the current common thinking. Using a combination of New-Keynesian theory and VAR analysis, this chapter shows that the slope of the price Phillips curve – the structural relationship between price inflation and measures of real economic activity - is not flat, once filtered from all supply shocks, and not only cost-push shocks. The research paper also finds evidence that the apparent flattening of the curve is due to the so-called policy hypothesis, that the U.S. Federal Reserve has become a stricter inflation targeter. Written with two co-authors, this chapter is entitled “The Death and Resurrection of the US Price Phillips Curve”.